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来源：段超宏观研究
作者：段超、陈嘉媛等
年4月，制造业PMI指数为47.4％，较上月下滑2.1个百分点；非制造业商务活动指数为41.9％，较上月下降6.5个百分点，对此我们认为：
4月企业生产经营活动继续放缓，稳增长政策对冲的必要性上升。4月制造业PMI为47.4％，是年以来除年金融危机、年初疫情冲击时期之外的最低点。剔除供应商配送时间对PMI的“虚假”贡献，实际PMI约为46.0％。同时4月从业人员指数也下降至历史较低水平，意味着稳增长、稳就业相关政策发力对冲的必要性提高。具体而言：
新订单和生产是制造业PMI走低的主要原因。
需求下滑快于生产，企业开始被动累库。
外需方面，新出口订单大幅下滑，后续出口或承压。
当前供应链的改善成为生产恢复的关键之一。
分行业，食品、纺服等必需消费较为强劲，住宿、餐饮位于历史低位。
从制造业来看，保障基本民生的必需消费（如食品加工、纺服）表现较好。但是其余行业的PMI皆位于临界值以下，并且计算机、电子及通信行业新出口订单明显下滑。
从服务业来看，建筑业保持扩张，但餐饮住宿受疫情冲击显著。餐饮业商务活动指数接近年2月水平，而住宿业商务活动指数甚至低于年2月水平。
风险提示：经济下行风险，海外疫情不确定性。
正文
Evidence；；Analysis
4月企业生产经营活动继续放缓，稳增长政策对冲的必要性上升。4月制造业PMI为47.4％，是年以来除年金融危机、年初疫情冲击时期之外的最低点，较3月下滑2.1个百分点。除中小型企业之外，大型企业制造业PMI也低于临界值。在疫情冲击下，全社会生产普遍走低。而服务业相较制造业受到更大冲击，4月非制造业商务活动指数为41.9％，较上月下滑6.5个百分点。同时，4月制造业PMI从业人员指数为47.2％，较上月下行1.4个百分点，也处于历史较低水平。考虑到3月城镇调查失业率为5.8％，已处于较高水平，4月PMI从业人员进一步下滑，或意味着稳就业面临较大压力。
我们在《0418-疫情拖累显现，“经济底”何时到？》中曾提示，从全国高频数据来看，4月经济活动放缓相较3月更加显著，4月经济及就业受疫情拖累或更加明显，因此稳增长、稳就业相关政策发力对冲的必要性进一步提高。4月29日中央政治局会议也强调要相机抉择，谋划增量政策工具，提及政策提前量和冗余量，整体政策态度较为积极。
新订单和生产是制造业PMI走低的主要原因。供应商配送时间在计算PMI合成指标时为逆指数，因此如果剔除供应商配送时间对PMI的“虚假”贡献的1.4个百分点，实际PMI约为46.0％。拆分制造业PMI来看，新订单和生产分别拖累制造业PMI约1.86、1.28个百分点，是4月PMI走弱的最主要拖累。
具体而言，需求下滑快于生产，企业被动累库。4月产需两端降幅皆有所扩大，并且需求下滑速度快于生产。4月生产指数和新订单指数分别为44.4％和42.6％，比上月下降5.1和6.2个百分点。自3月疫情反复以来，需求下滑速度持续快于生产，这导致企业开始被动累库，4月PMI产成品库存为50.3％，升至年以来高点。同时，4月PMI采购量为43.5％，较上月下滑5.2个百分点，下滑速度远快于原材料库存下降速度，这或意味着企业后续生产动力也较为不足。
外需方面，新出口订单大幅下滑，后续出口或承压。4月新出口订单指数为41.6％，较上月下滑5.6个百分点，这意味着后续出口或承压。我们在《0427-疫情扰动下，后续出口怎么看？》中曾写到，4月港口吞吐量相较正常水平仍有较大距离，疫情对出口的冲击在4月或有更明显的体现。同时，除疫情之外，全球贸易需求也进入下行趋势，后续出口走弱是大概率事件。
当前供应链的改善成为生产恢复的关键之一。自年新冠疫情之后，随着生产和消费的复苏，PMI多数分项皆出现修复，但是供应商配送时间始终位于历史较低水平。而年3月疫情反复冲击之后，供应商配送时间再次跌至历史较低水平。4月供应商配送时间指数为37.2％，仅略高于年2月的32.1％。当前物流环节已成为生产复苏的最大堵点，也是商品价格持续位于高位的主要原因之一。后续物流环节的改善是观察经济是否得以修复的重要指标之一。
分行业而言，食品、纺服等必需消费较为强劲，住宿、餐饮位于历史低位。
从制造业来看，保障基本民生的必需消费表现较好。农副食品加工业4月PMI仍位于临界值之上，并且高于季节性。纺织服装4月PMI也高于季节性，或与口罩、防护服等相关疫情制品有关。除此之外，与生产相关的资源品加工和中游制造业4月PMI皆位于临界值以下。并且，4月计算机、电子及通信行业新出口订单仅为38.1，较上月下行6.8个百分点。
从服务业来看，建筑业保持扩张，但餐饮旅游受疫情冲击显著。4月建筑业商务活动指数为52.7％，虽较上月下滑5.4个百分点，但仍然保持扩张。但受疫情影响较为明显的交通运输及仓储、餐饮和旅游则出现明显下滑。其中，4月交通运输及仓储业商务活动指数为32.8％，较上月下行6.8个百分点；4月餐饮业商务活动指数为18.9％，仅略高于年2月的13.6％；住宿业受冲击最为明显，4月住宿业商务活动指数为9.9％，甚至低于年2月的水平。
风险提示：经济下行风险，海外疫情不确定性。
