核心结论
核心资产具备长期投资价值
从周期定位来看，当前全球经济处于衰退转萧条阶段。这一阶段中，资金成本为一轮周期中的最低水平，高科技新兴行业的融资受到政策的确定性支持，长期相对收益明确。从中日对比视角来看，当前中国与90年代的日本在发展路径及面临的困扰等方面有诸多相似之处，而同阶段中日本的消费及医药行业盈利稳定。从行业集中度来看，多数行业近几年的净利润或营业收入集中度处于上升状态，一定程度上导致了公募基金的抱团，未来这一现象大概率将持续，核心资产长期投资价值不变。
港股新经济占比高且与内地互补，基本面及相对估值仍有空间
年港交所修订上市规则后，香港市场吸引了大批生物医药的上市及中概股回归，港股的新经济行业占比迅速提升至61%，且其中信息技术类占比最高，与内地消费类占比更高的特点互补。此外，恒生指数EPS滞后于国内PPI一到两个季度，国内PPI仍处于上行趋势，指数盈利仍有上行空间；沪港AH溢价指数同比差分与恒生综指、沪深的收益差负相关，溢价率及溢价率同比仍有下行空间，AH估值可能继续收敛。
资金面：长线资金仍将持续流入
居民非金融资产的配置比例与人均GDP与负相关，与15-64岁人口占比正相关，随着中国人均GDP的提高及劳动年龄人口的下降，居民的金融资产配置比例将持续上升，直接或间接为市场带来增量资金。而保险资金运用余额及股票、基金在其中的占比仍有提高空间，A股国际化进程尚未结束，预计险资、外资也将维持长期净流入的趋势，利好核心资产。
中证沪港深指数：一站式配置中国核心资产
中证沪港深指数的成分股主要为沪港深三地的权重股，超过70%的成分股总市值高于亿元，沪市股票数量最多，港股总权重最高，占比43.54%。权重前5的行业依次为金融、信息技术、可选消费、日常消费、医疗保健，分别为27.18%、21.15%、12.31%、9.56%、7.56%。成分股中新经济行业占比51.85%，且相关行业权重近年快速增长。与主要指数相比，沪港深波动率低，夏普比高；相对估值水平处于中低位。
汇添富中证沪港深ETF：费率同类最低，管理人及团队优秀
汇添富中证沪港深ETF紧密跟踪中证沪港深指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化目标，采取完全复制法策略，以日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.35%，年跟踪误差不超过4%。产品的管理费率为0.15%，托管费率0.05%，在股票型ETF中均为最低水平。
产品管理人汇添富基金是国内一流的综合性资产管理公司之一，业务齐全、产品布局完善，资产管理规模居前且长期业绩亮眼。基金经理董瑾女士拥有10年证券从业经验，指数型产品管理经验丰富。
风险提示：历史统计规律不代表未来；历史业绩不代表未来；指数波动可能产生阶段性亏损；本报告对特定基金产品的分析不构成投资推荐。
主要内容
一、核心资产具备长期投资价值
1.1
长波视角：全球经济康波萧条利好科技
从周期定位来看，当前全球经济处于衰退转萧条阶段。该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不可避免的进入红海竞争之中。预计整个康波萧条的持续时间还有5年左右。
虽然全球经济“康波萧条”一词偏负面，但也有利好：资金成本将处于30年中的最低水平，各国政府通常会加强对科研的投入，寻找下一轮经济周期的引擎，高科技新兴行业的融资受到政策的确定性支持。5G、人工智能、物联网、新能源、新材料等技术正逐步进入产业化阶段，量子计算、脑科学等领域快速发展，下一批推动全球经济发展的科技动力正在酝酿。
1.2
中日对比视角：相似阶段医药消费业绩确定
中国与90年代的日本有诸多相似之处。包括：
1.中国GDP全球占比走入“修昔底德陷阱”区间。日本从60年代起进入了经济的飞速发展时期，GDP占全球比重迅速上升，中国在改革开放后进入到与日本类似的高速发展时期。
2.在经济高增长阶段都享受了人口红利。日本的人口高增长时期出现在二战后至60/70年代，中国则是出现在建国后至及改革开放期间。
3.日本和中国的经济增长都受益于相应期间内快速增长的投资及出口。
而在发展至一定阶段之后，中日面临的问题同样有相似之处。
其一是来自主导国的压制。作为世界经济中快速崛起的追赶国，中国和日本都在对应时间段威胁到了主导国美国的领先地位，主导国与追赶国之间的摩擦或争端不可避免。而由于在相似的阶段中，中日对美国持续存在不断扩大的高额贸易顺差，加之美国政府常年维持财政贸易双赤字的情况，争端都以贸易战的形式开启。
从日本的经验来看，日美贸易战一共经历30多年，过程不断螺旋式升级，由六大行业的货物贸易战逐渐升级演变成金融汇率战，最后转化为经济战。最终日本都被迫妥协，方式由自愿限制出口到不得不接受扩大进口，开放国内市场，对出口商品进行价格和市占率额的管制。
中国方面，当前美国对中国的贸易战从单纯的贸易战转向科技领域的压制。而尽管拜登上台后，贸易领域的纷争可能得到缓和，但参考日美贸易战的发展，中美之间的对抗将是长期和日益严峻的过程，不排除未来以其他形式进一步升级的可能。
其二是人口老龄化危机。随着红利期过去，中日都面临着人口老龄化危机和人口红利消失的问题。日本的老人儿童总抚养比在年到达的最低点0.4，即一个劳动人口只需负担0.4个没有劳动能力的人，此后这一数值迅速上升，目前已经达到0.6。中国总抚养比情况与日本类似，在年到达低点0.39，此后不断上升。预计年，一个中国成年人需要负担0.6个非劳动人口，中国将面对与日本相同的老龄化危机和劳动人口减少的问题。
经过对比，我们发现在相似的宏观背景下，日本的医药及食品饮料行业，整体盈利表现出了较强稳定性。
在年到年期间，日经食品饮料指数的每股收益对于整体每股收益的相对比值已经呈现一定的上升趋势，比值近似翻倍，说明在泡沫形成的过程中消费行业的基本面就已经开始向好，并在经济萧条开始之后快速上涨。医药行业与食品行业同样属于消费类防御性行业，日经医药指数的每股收益相对值，整体趋势也类似食品饮料行业，在-期间该比值近似翻倍，已经先于经济萧条呈现上升趋势。
1.3
核心资产集中度不断提升
通过测算前10%公司的份额占比，我们发现多数行业最近几年的净利润或营业收入集中度处于上升状态。净利润集中度来看，持续提升的行业包括：电子、家电、计算机、汽车、房地产、农林牧渔、食品饮料等。从营业收入集中度来看，持续提升的行业包括：电子、家电、汽车、房地产、医药、基础化工等。
而龙头企业的马太效应，一定程度上导致了公募基金的抱团现象，未来这一状态大概率将持续，核心资产长期投资价值不变。
二、港股内地新经济互补，长线资金持续流入
2.1
港股制度优势彰显，
新经济含量高且与内地互补
20多年前，香港与大陆开创性地连手推出H股机制，为内地的改革开放提供了宝贵的资金来源，也为香港金融业迎来了历史性的发展机遇。-年，由于国内大型金融机构陆续赴港上市，港股成为低估值、高股息特征明显的配置型市场。
年4月，香港交易所修订了《主板上市规则》，在其中新增了三个章节：容许拥有不同投票权架构的公司上市，容许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市，为寻求在香港上市的大中华及国际公司设立新的、便利的第二上市渠道。
上市规则的修订是港交所锐意革新的体现，改革后的香港市场，对于新经济与生物科技发行人而言，对比美国市场与内地市场，更具备吸引力，原因在于：
1）香港市场与美国市场在同股不同权以及收入门槛方面已经相差无几，不存在制度上的劣势；同时香港更接近内地，几乎没有文化与语言的障碍，互联互通制度更是可以为发行人直接引入内地投资者，对于发行人而言更有吸引力；
2）虽然香港市场与内地市场的联系日益加深，内地市场的开放步伐也在稳步推进，但是与内地市场相比，香港市场更加国际化与市场化，监管基本以披露为本，在上市审批、发行结构与时间安排上完全按市场原则监管，更加灵活和自由。
上市新规开始实施之后，新经济公司与生物科技公司加速涌入香港上市。新经济公司对股票市场平均每日成交金额（ADT）的贡献不断增长，从年起新上市的新经济公司对ADT的贡献从年的4.1%增长至年的15.4%。从近年的表现来看，更能代表新经济类的恒生科技指数，自年以来，涨幅不仅显著高于恒生指数和国企指数，甚至跑赢了美股的纳斯达克指数。
随着新经济公司的持续上市，近几年香港股市中新经济相关行业的市值占比快速提升，从年的42.75%提升至年的61.48%。同时，港股的新经济与A股形成了明显的互补关系，A股新经济行业中，消费类相对占比更高，而港股的新经济行业中，信息技术类相对占比更高。
新经济权重的提升也给港股的大盘指数注入了新的活力。未来随着中概股继续回归，港股新经济板块占比有望持续提升。而总结康波萧条阶段及中日对比的规律，未来很长一段时间内，科技、消费、医药类企业有望取得长期超额收益，由此，新经济或将驱动港股走出长牛。
2.2
港股基本面及相对估值均有上行空间
从指数基本面角度，恒生指数EPS滞后于国内PPI一到两个季度，而国内PPI短期仍处于上行趋势，预计港股基本面仍有上行空间。
从港股与A股的估值差来看，沪港AH溢价指数同比变化与恒生综指、沪深的同比收益差明显负相关，相关系数达-0.62。而当前AH溢价指数同比变化高于历史52.31%的时间，AH溢价指数本身高于历史77.32%的时间，因此AH估值可能继续收敛，从而带动港股取得超额收益。
2.2
长线资金有待持续入市
2.3.1居民金融资产配置比例仍将上升
不同国家之间的比较表明，人均GDP较高的国家，其居民配置非金融资产的比例往往较低，二者存在明显的负相关关系。即随着经济发展水平和收入水平的提升，居民住的需求得到满足之后，其收入分配将开始更多的转向金融资产。可以预期，随着中国人均GDP的持续增长，预计居民在金融资产上的配置比例仍将不断提升。
中国在年左右劳动人口占比达到高点，随着劳动人口的下滑，预计国内居民非金融资产的配置比例将逐渐下降，金融资产配置比例逐渐提高。
而在金融资产的配置上，根据央行年的城镇居民家庭资产负债情况调查报告，城镇居民家庭资产中有26.6%为银行理财/资管产品/信托，6.4%为股票，3.5%为基金。随着银行理财子公司的成立，部分投资能力较强的理财公司已经刚开始直接发行交易股票的权益类产品及私募股权类产品。随着第三方销售渠道的丰富，购买基金愈发便捷，预计居民在基金上的配置比例仍将稳步上升。因此，长远看居民理财资金在权益类资产的投资比例将逐步提升，为股票市场提供长期稳定资金。
2.3.2保险资金有望持续带来增量资金
保险资金的负债性和期限性，决定了保险资金在投资过程中更加注重收益的稳定性。因此，保险资金进入权益市场有利于稳定市场波动，也能在市场恐慌时起到提振投资者信心、稳定市场预期的作用，推动市场平稳健康发展。
从数据来看，保险资金运用余额中，股票和基金的占比自年以来较为稳定，中枢在13%附近，而从数额来看，自年以来则是持续提升。截至年底，保险资金运用余额为21.68万亿，其中股票和基金占比13.44%。未来随着保险资金运用余额及股票、基金占比的提升，保险资金将为权益市场带来持续的增量资金。
2.3.3A股国际化进程尚未结束，外资仍将持续流入
年11月沪港通及年12月深港通的开通，为境外资金配置A股提供了便捷的途径；年8月，中国证监会与香港证监会共同签署深港通《联合公告》，取消了沪深港通的总额度限制，外资投资A股的“QFII额度限制”与“资本流动限制”等障碍基本扫除，随之而来的是A股国际化进程的加速。
年6月至8月，MSCI基于5%的纳入因子，分两步把中国A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCIACWI全球指数，为A股市场带来约亿美元的资金流入。年，MSCI分三阶段将A股纳入因子从5%提升至20%，并将范围由大盘股扩大至中盘股，为A股带来共约亿美元的增量资金。
自开通以来，境外资金通过沪深港通持续流入A股，至今已累计净买入约1.3万亿元。而未来在逐步满足MSCI重点考虑的条件（丰富对冲及衍生品工具、改善结算周期、协调假期安排、改善"陆股通"综合账户机制）后，MSCI将逐步提升A股权重至%。参考韩国及台湾的经验，从开始纳入至权重提升至%，这一过程持续6-9年，因此可以预见，未来外资仍将延续净流入的趋势。
三、中证沪港深指数投资价值分析
3.1
指数编制方式
中证沪港深指数发布于年11月28日，为反映沪港深三地上市企业，该指数选取沪港深交易所上市的互联互通范围内股票作为指数样本股。对其中的A股，剔除成交金额排名靠后的股票；对其中的港股，剔成交金额靠后的股票，在剩余股票中选择总市值排名靠前的只股票组成，采用汇率及调整后的流通市值加权。
一般情况下，中证沪港深指数样本股每半年定期调整一次，调整实施时间为每年6月和12月的第二个星期五收盘后的下一交易日，每次调整的样本比例一般不超过10%。
3.2
成分股特征：大市值显著，新经济行业权重高
3.2.1大市值特征明显
从指数的编制方式，可以看到中证沪港深指数的成分股主要为沪港深三地的权重股。考虑截至年2月底的数据，超过70%的指数成分股，总市值超过亿元。而从权重角度来看，这一特征更为明显，市值0亿以上的成分股权重占比超过3/4。
3.2.2沪市成分股数量最多，港股权重最高
从市场分布来看，中证沪港深指数的成分股中，沪市股票数量最多，为只，深市、香港市场数量接近，分别为只、只。权重方面，港股总权重最高，占比为43.54%，其后依次是沪市、深市，权重占比分别为33.11%、23.36%。
3.2.3成分股行业分布均匀，新经济占比过半且AH互补
从行业分布来看，中证沪港深指数的成分相对分散。截止年2月底，成分股涉及多个行业，成分股数量最多的前5个行业依次为金融、信息技术、工业、医疗保健、可选消费等；成分股权重最高的前5个行业依次为金融、信息技术、可选消费、日常消费、医疗保健等，分别为27.18%、21.15%、12.31%、9.56%、7.56%。
从行业结构来看，在中证沪港深指数中，属于新经济（信息技术、可选消费、日常消费、医疗保健、电信服务）的股票数量为只，权重占比51.85%。其中，来自A股和港股的成分股权重分别为25.19%、26.66%，且在新经济行业中呈现明显的互补特征，日常消费、及医疗保健行业中，成分A股的权重高于成分港股，信息技术、可选消费行业中，成分港股权重高于成分A股。
3.2.4指数成分行业演变趋势：传统行业让位新经济
指数的行业变化趋势方面，我们将指数最近3年的月度行业权重对时间回归求其系数并排序。结果表明，无论是A股还是港股，权重增长较快高的行业均与新经济相关，权重减少最多的行业均是传统行业。如A股中，权重增长较快的前三个行业依次为食品饮料、医药及电子，权重下降最快的三个行业依次为银行、非银金融及建筑；港股成分中，权重增长最快的三个行业依次为资讯科技、医疗保健、必选消费，下降最快的依次为金融、能源、地产建筑。
3.3
指数表现及估值
3.3.1指数表现：波动率低，夏普比率高
从年度表现来看，中证沪港深指数在、-年等年份，相对其他主流指数存在超额收益。累计来看，能够跑赢重要宽基指数及部分规模指数，同时相对其他指数，月度胜率均超过50%。
从绩效指标来看，中证沪港深指数从年以来年化收益8.21%，年化波动率17.96%，夏普比率为0.，其波动率低于绝大多数指数，且风险调整后的收益高于大部分市场指数。
与更能代表蓝筹的沪深指数及恒生指数相比，中证沪港深指数收益率处于中等水平，波动率较低，夏普比率则最高。
3.3.2估值水平：相对低位
从估值来看，截至年2月底，中证沪港深指数的动态市盈率为19.91倍，其相对于沪深的Pettm为1.22倍，处于历史中位数附近；PB角度，指数的市净率为1.97，相对沪深的市净率为1.11倍，仅高于21.81%的历史值。整体而言，中证沪港深指数的相对估值仍处于中低水平。
四、汇添富中证沪港深ETF信息
4.1
产品要素
汇添富中证沪港深ETF是由汇添富基金管理股份有限公司发行的交易型开放式指数证券投资基金，该ETF的业绩基准为中证沪港深指数(h.CSI)，且以紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化为其投资目标，在基金管理模式上主要采取完全复制法股票投资策略，以力争实现日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.35%，年跟踪误差不超过4%。产品的管理费率为0.15%，托管费率0.05%，在股票型ETF中均为最低水平。
4.2
基金管理人汇添富基金：
一流的综合性资产管理公司
汇添富基金成立于年2月，是国内一流的综合性资产管理公司之一。
公司产品布局完善，资产管理规模居前。截至年四季度，汇添富基金共管理只公募基金，总管理规模为.8亿元，在全部基金公司中排名3/，其中非货币基金规模.6亿元，排名2/。
公司长期业绩亮眼，旗下基金被投资者的充分认可，公司自成立以来多次获得中国基金业金牛奖、中国明星基金奖、中国金基金奖等多项业内重量级奖项。
4.3
基金经理董瑾：
指数型产品管理经验丰富
基金的基金经理为董瑾女士。董瑾女士为北京大学西方经济学硕士，拥有10年证券从业经验。年8月至年12月任国泰基金管理有限公司产品经理助理，年12月至年9月任汇添富基金管理股份有限公司产品经理，年9月至年10月任万家基金管理有限公司量化投资部基金经理助理。年11月加入汇添富基金管理股份有限公司，年12月开始任职基金经理助理。年12月起任职基金经理。截至年3月19日，基金经理共有6只在管产品，拥有丰富的指数型产品管理经验。
证券研究报告名称：《汇聚三地核心资产，布局中国长远发展——汇添富沪港深ETF投资价值分析》
对外发布时间：年3月30日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：丁鲁明执业证书编号：S0515020001
段潇儒执业证书编号：S0520070005
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