摘要

电解铝行业周期性明显，价格波动受到上游供给影响因素主要包括铝土矿境外供给、国内产能投放，价格波动受到下游需求影响因素主要包括经济回暖、房地产汽车行业因素。目前，宏观经济主要矛盾点仍在新冠疫情，供给端年投产量平稳，铝土进口政策风险有限，需求端中长期房产和汽车板块都有一定支撑点。兼顾了强度、重量和环保的铝仍有较广的应用空间，行业具有长期景气度。综合来看，山东宏桥在氧化铝、电力成本控制上优势突出，行业龙头格局明显；01债务集中到期但货币资金对短债仍有一定保障。其他的企业，因为电解铝板块也有一定受益。

1.电解铝行业基本情况

1.1行业概况电解铝在行业中的应用通常以铝合金的形式存在，铝合金坚韧且易延展，同时铝密度仅仅是铁的三分之一左右，具有质轻的特点，并且铝合金性质稳定，可回收利用率高，因此兼顾了强度、重量和环保的铝仍有较广的应用空间。电解铝在物理形态上包括液态铝和铝锭，纯铝按照一定的标准添加入其他元素可以调配出不同的铝合金锭，都可以直接用作下游的铸造铝合金和变形铝合金。年我国电解铝总供给量达到,.9万吨，约占全球年总产量的56.%。我国电解铝总供给量中99%以上都是国内产量，原铝进口依赖度较小。从产地分布上看，电解铝大省为山东、新疆、内蒙古，年，三地电解铝产量占比为54.0%。总体来看，电解铝产地分布较为分散。从每年的新增产能上看，电解铝有向云南、内蒙转移的趋势，核心是电力优势。1.产业链概况铝产业以电解铝为中心可以分为三块，电解铝的上游分别依次是铝土矿、氧化铝，下游主要是铝加工产业，最终流向各个需求行业，其中国内主要铝消费去向是建筑、交通运输和耐用消费品三大行业。从上下游产业分布来看，铝土矿和氧化铝产地较为集中，多分布于铝矿资源地中西部地区；电解铝由于政策限制以及用电成本控制，产地较为分散，多集中于电力有优势区域；而电解铝下游铝型材需求地多分布在经济较为发达的东部沿海地区。对于上游电解铝生产消耗的资源情况，通常，1吨原铝需要1.95吨氧化铝，同时需要消耗直流电能1,-15,度（如果按大工业用电，一般含税是超过7毛，如果自备电厂不超过毛，单吨成本差就在近6元）和0.5吨阳极炭块，前两者各占电解铝生产成本的45%；而1吨氧化铝需要消耗-吨铝土矿。铝土矿：铝土矿是铝产业链条发展的源头，其他例如高岭石、霞石等含铝矿物虽可为铝工业使用，但是占比极少，仅俄铝Achinsk采用霞石生产氧化铝，年产量仅万吨左右。衡量铝土矿品质的最主要标准之一就是铝硅比（A/S），指铝土矿矿石中三氧化二铝与二氧化硅的百分含量之比。铝土矿主要有三种类型：三水铝石、一水硬铝石、一水软铝石，其中三水铝石属高品味铝石，铝硅比（A/S）通常在8-10之间，占已探明铝土矿全球储量的9%，其余均为一水硬铝石和一水软铝石，中低品味。通常高品位铝土矿（A/S8-10）采用拜耳法生产，流程简单且耗能较低；中低品位铝土矿采用联合法（A/S5-7）或烧结法（A/S.5-5）生产。氧化铝：铝土矿和烧碱通过生产得到氧化铝和废料赤泥，赤泥中主要含有大量的氧化硅和氧化铁等，不能被有效利用，只能依靠大面积堆场堆放，容易造成土地碱化和水污染。氧化铝根据用途可以分为两类，分别是用于生产电解铝的冶金级氧化铝（80%）和剩余的非冶金级氧化铝（0%），包括非冶金用的氢氧化铝和氧化铝。铝加工产品：按照铝加工的不同方式可以将铝加工产业分为铸造铝合金和变形铝合金，铸造铝合金主要通过压铸的方式对原铝进行加工，通过挤压和压延方式对原铝加工得到的是变形铝合金。1.行业历史价格走势以及重要节点舆情对电解铝行业自年-00年的国内外价格波动进行整理，并对该时间段内行业重要节点舆情梳理，发现国内外铝价按照走势可以分为三个阶段，分别是：*经济危机周期：-年，历经次贷危机大宗商品下跌带动铝价下行，在国内外宏观经济刺激下需求拉动铝价上行；*供给侧改革周期：01-年，经济增长乏力需求增速放缓叠加产能利用率低供给过剩导致铝价新一轮下行，年宏观经济回暖叠加年供改去产能带动铝价重回高位；*新冠疫情周期：-00年，下游需求疲软、供给过剩叠加加中美贸易战、新冠疫情等外生冲击使得铝价持续震荡下行，国内疫情有效控制、复工复产拉动需求，低库存拉动铝价回升。历史行业发展主要有如下特征：*周期属性明显：铝价基本上与全球经济的复苏和衰退呈正相关，行业周期性明显；*上游供给和下游需求博弈明显：价格波动受到上游供给影响因素主要包括铝土矿境外供给、国内产能投放，价格波动受到下游需求影响因素主要包括经济回暖、房地产汽车行业因素。1.4行业价格与库存情况从上游氧化铝和电解铝价格关系来看，两者价格相关性高，且上游氧化铝价格存在较为明显的滞后性。铝价带动上游氧化铝价格波动，且-年，氧化铝价格波动明显幅度增大。氧化铝并不是高温生产，相较于电解铝，企业开停工的成本相对较低且操作灵活，在行业利润较高时，企业纷纷加大力度生产，在利润低的时候可以及时退出，减少产量，因此一直以来氧化铝价格都更加平稳。从电解铝价格和库存上看，存在明显的相关性，通常电解铝价格会在库存达到顶峰之前有所回落。从上期所库存来看，铝库存波动性很大，一方面说明国内铝供给能力旺盛，另外一方面也说明国内需求具有较大潜力。

.电解铝行业趋势研判

上文分析了电解铝行业具有明显的周期性，因此下文通过梳理现阶段宏观经济的主要矛盾和供需关系中的基本情况来对电解铝行业的景气度进行判断。.1逻辑一：周期行业考虑宏观经济主要矛盾点仍在新冠疫情宏观经济角度，现阶段主要矛盾依然集中在新冠疫情，不利因素方面，自天气转冷，各国新冠疫情都有不同程度的反弹，特别是00年底，新冠肺炎病毒变异毒株传染病例先后在英国、南非、加拿大、日本和欧洲多个国家出现，变异毒株危险性有限但是传染性极高，多地单日新增确诊病例和死亡病例都有所回升。有利因素方面，各国新冠疫苗大规模批准上市，中国目前已经批准了14个疫苗进入临床试验，其中五个正在进行Ⅲ期临床试验，首个批准国药集团旗下的一款新冠病毒灭活疫苗上市，保护效力为79.4%，六个月以上抗体仍然能够维持在较高水平上，而至于目前的疫苗是否能有效针对变异毒株尚不明确。但是不论是天气严寒和变异病毒冲击下，国内疫情防控情况始终保持良好水平，新增病例一直维持可控，因此短期内国内经济受疫情不利冲击风险较小。利好产业链较为齐全的中国制造，这也是我们工业相对强复苏的核心逻辑之一。.逻辑二：电解铝行业上下游博弈基本情况电解铝上游铝土矿供应较为充足，境外铝土矿资源有效补充了境内需求，并且中短期内供给的政策风险较小，氧化铝产能供应较为充足；下游，房地产行业竣工面积回暖支撑中期需求较为充足，长期汽车产业轻量化和新能源汽车的结构升级都将进一步拉升铝需求量。由此，目前来看，中长期内供给端和需求端都有一些支撑点，但短期内，年关将近消费逐渐弱化，铝锭社库微幅累库，但年末上期所铝库存继续减少，反映中长期铝价依然有上升空间。..1铝土矿：境外资源补充国内需求，中短期政策风险较小从铝土矿资源分布上看，境外较为集中且主要是品质较好的三水铝石，国内基础储量明显不足且主要是中低品味的一水硬铝石。根据美国地质调查局(USGS)数据，铝土矿全球基础储量约00亿吨。以上铝土矿资源分布较为集中，储量的7%均集中在排名前五的几内亚、澳大利亚、越南、巴西、牙买加。中国的铝土矿基础储量仅10亿吨，主要集中在山西（.4%）、河南（.7%）、广西（18.5%）和贵州（17.8%）4省，占比达到90%以上，其中广西、贵州两地区位优势更大。其中广西主要是自采矿，山西、河南、贵州等地都以民采矿为主要的供应来源，供应的稳定性较差，山西、河南铝土矿开采历史较为悠久，早期私挖滥采的开采导致资源破坏严重，在、年相继对铝土矿开采进行整顿，当地铝土矿量价均受到一定影响。相比之下，南边的广西、贵州矿石优势较为明显，广西资源埋藏较浅具有开采成本优势，品味集中在5%-58%，贵州地区部分铝土矿品味超过70%。虽然国内铝土矿资源稀缺且品味较低，但是铝土矿产量较高。年国内贡献了全球0.%的铝土矿产量，国内铝土矿需求量持续上升，由此对外依赖度也在逐年上升。近年来，国内铝土矿产量在环保整顿背景下总体较为稳定，而进口量呈现上升趋势，到年，我国铝土矿进口总额达到10,.9万吨，占我国总铝土供给量的57.0%。以铝土矿产量加上进口量为方式计算得到国内总铝土矿供给量，年为1.76亿吨，占全球铝土矿产量的47.55%，同年国内氧化铝总供给量达到7,68.67万吨，国内平均每吨氧化铝消耗铝土矿.8吨。铝土矿对境外资源依赖度上升，一方面补充了国内铝土矿的供给量，另一方面，境外政策不确定性也使得资源获取的风险加大。但目前全球铝土矿供应较为充足，国内铝土主要进口地来自几内亚和澳大利亚，其中年中国宏桥从几内亚进口铝土矿规模达4,40万吨，占据国内从该国进口铝土矿的99.78%，而该铝土矿是由几内亚赢联盟投资，几内亚赢联盟是由中国山东魏桥创业集团旗下的中国宏桥集团、中国烟台港集团、几内亚UMS（法国在几内亚投资企业）、新加坡韦立国际集团等4家企业组成的联合体，其中中国宏桥的股权占比达到70%，几内亚政府持股10%，赢联盟通过与几内亚政府签订合约，以基建换矿权，中短期内，境外铝土矿资源供给的政策风险较小。..氧化铝：产能供应较为充足国内氧化铝主要产自山东、山西、河南、广西以及贵州，以上四地的氧化铝产能贡献占比超过90%，除了山东，其余四地均为铝土矿储地，而山东全部为进口矿。氧化铝根据用途可以分为两类，分别是用于生产电解铝的冶金级氧化铝（80%）和剩余的非冶金级氧化铝（0%），包括非冶金用的氢氧化铝和氧化铝。年，国内氧化铝产量7,0.16万吨，进口量万吨，出口量7.49万吨，国内氧化铝总供给量达到7,68.67万吨。本文主要