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国泰君安策略团队乔永远/张华恩
交运组郑武/岳鑫
导读
航空业具有明显的周期属性，产能利用率是行业的重要指标；未来航空业的需求持续高增长而供给将遇瓶，行业将迎来“超级周期”。高产能利用率条件下，高铁分流、汇率、油价和利率对行业景气度影响有限。
摘要航空行业：消费品属性+周期品属性。交运行业有两种分类方法，第一种可以分成基建运输、航空航运和物流三个方面。航空航运方面，从盈利波动和股价波动来说，属于比较典型的周期品，由供求驱动。第二种分类方法是分为2B与2C，航空、快递更倾向于2C业务，与国民经济和投资高度相关。
航空业周期属性：作为周期行业，航空业的核心分析框架由三方面组成：1）产能利用率、2）行业的正反馈机制、3）供求关系。我们发现，过去美国航空企业盈利与股东盈利关系不明显，这是因为过去美国航空业集中度低，行业兼并重组尚未完成，行业薄利，且盈利需要用于兼并收购，所以看上去股东挣钱与公司挣钱无明显关系。另一方面，股票赚钱的前提是股价不会夸大了自身的可持续盈利能力，但作为周期品，繁荣时股价往往会夸大自身盈利的持续能力。周期品的不稳态，使得公司业绩与股票挣钱的确变成了两件事情。
为何航空会出现“超级周期”？需求端，受益消费升级，需求将持续高增长。供给端，航空处于寡头地位，而机场建设弹性小，时刻短缺，产能的存量挖掘已较充分，同时因监管局对安全要求提高，供给端未来三年供给会遇到瓶颈。因此，未来产能利用率与客座率稳中有升，景气度持续提高。
产能利用率高是抵抗成本冲击的最佳武器。高铁方面，其与航空票价差已确定，分流效应的边际增长在持续下降，另外，京沪等替代明显的高铁的客座率与发车密度已难以提高，未来分流作用有限。汇率、油价和利率方面，目前航空企业负债下跌使利率敏感度下跌，而汇率风险已反映在企业的盈利预测中，而随着客座率上升油价敏感度将不断下降，同时汇率与油价两者存在着长期对冲的关系。机票价格管制和廉价航空冲击方面，未来一年总体票价有5%的上涨空间。而国内廉价航空对全服务航空冲击将小于美国。
正文1.策略·源起和目标
股票价格波动是“心中之花”。股票投资守正出奇。“正”即是对于基本面的研究和理解。“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，难度之大，不可想象。过去几年，国泰君安策略乔永远团队的研究工作得到了市场的认可，其基础源于策略研究的方法论（总结于《立体博弈》系列报告）以及基于超过余位分析师组成的全市场最强大行业及各方面的研究资源。
今天，我们愿意和我们最扎实、市场最耀眼的行业分析师团队一起，为机构投资者分享我们策略和行业研究员的对话。我们力争把每位行业研究员，团队超过十年的经验挤出水分，留下最扎实的部分。用最精炼的一个小时的策略对谈方式呈现出来。我们也欢迎机构投资者把你们的需求向我们反馈，使我们的工作更加有的放矢。
我们选择把业绩周期启动的大消费行业作为策论系列起点。本次策略对话行业为交运行业，并集中于对航空业超级周期的讨论。我们策略团队乔永远、张华恩，共同和交运行业团队郑武、岳鑫共同策论交运行业。
2.交运行业：消费品属性+周期品属性
乔永远：首先，请郑武老师介绍下交运行业包括哪些子版块，从大类来看分别包括哪些大类？
郑武：交运行业有两种分类方法，第一种可以分成基建类、航空航运和物流三类。基建包括公路、铁路、港口、机场，其盈利周期与资产的生命周期匹配度较高，资产投产之后随着产能利用率提升盈利持续增长，直到达到高产能利用率。航空航运，从盈利波动和股价波动来说，属于比较典型的周期品，由供求驱动。产能利用率是最关键的指标，当产能利用率低的时候，供大于求，价格产生负反馈；当产能利用率高的时候，供小于求，量价都会正反馈。物流版块比较多元化，主要包括传统物流和新型物流。
第二种分类方法是从2B与2C的角度观察，这种分类方法对投资判断可能更加有帮助。像仓储等是2B的业务，航空、快递更加倾向于2C业务。2B的业务与国民经济和投资高度相关。按照国外经验，当GDP增长从第二产业向第三产业转移时，往往会发现2C的增长会脱离GDP增速。因此，从投资的角度，按照业务类型是2B还是2C分类更加有帮助。
3.航空业周期属性
郑武：我接下来分三点从方法论角度讲下包括航空航运之类的周期品的核心框架。
第一点，就是单一指标，看产能利用率。比如航空航运，大家会关心油价和汇率，但是这些从交运分析师角度看是不可预测的。过去2年，油价下降一半，航运业绩毫无改善，但是航空业绩大幅改善，这就是因为产能利用率差异。只要产能利用率高，成本的各种变化可以传导给消费者，但产能利用率低的时候则需要由厂商承担。因此，同样的成本变化，对不同产能利用率阶段会产生不同的结果。从而，研究交运的周期品，就看产能利用率，这不仅导致大周期产生，也导致季节性的波动。
第二点，注重周期股的正反馈机制。这有点类似于资本市场的趋势投资。当产能利用率越上升，价格弹性越大，这就是为什么周期品走到一半时，之后的价格变化会越大，从而传导到业绩和股价。如果产能利用率朝下，也会产生负反馈。
第三点，供求关系比需求增速重要。这其实是第一点的强化，非常重要。在新常态下，不仅仅是航空，虽然需求增速下来，但是供求关系可能改善。因此不必过分
