作者：谢海琳赵云飞
鹏元资信评估有限公司证券评级部
主要内容
1、欧美两大经济体的经济复苏，将推动集装箱需求回暖；受钢钢铁行业产能过剩和环保督查趋严等因素影响，干散货和原油需求增速放缓
根据IMF预测，全球经济增速将上升至3.62%，年全球经济增速将达到3.71%，根据欧美PMI指数，欧美经济仍处于景气周期，海运作为主要全球贸易的主要运输方式，在全球贸易持续性回暖的过程中，其需求或将复苏，从而带动集装箱需求的回暖；在干散货和原油需求方面，受供给侧改革推进、钢铁行业去产能和环保督查等因素影响，进口铁砂矿和原油在年1-11月累计同比分别增长5.93%和12.07%，增速同比分别回落3.25%和1.94%。
2、近年港口行业投资规模负增长，但新增产能仍维持高位，产能过剩较为突出，沿海港口泊位大型化趋势更为明显
沿海港口建设投资规模自年开始连续5个年度负增长，投资规模由年的1,.14亿元下降至年的.23亿元，-年港口万吨级泊位新增吞吐能力为36.53亿吨，同期新增的年吞吐量为25.41亿吨，新增产能未能有效消化，产能过剩较为突出。年沿海港口万吨级及以上泊位数量在全国万吨级及以上泊位数量中的占比为81.74%，10万吨级及以上泊位占比在96%以上，沿海港口泊位大型化趋势更为明显。
3、我国港口行业过往吞吐量高速增长的态势或将难以为继，同时集装箱吞吐量呈“南强北弱”格局
年全国港口完成货物吞吐量同比增长3.5%，增速较年下降5.9个百分点；集装箱吞吐量同比增长4.0%，增速较年下降3.2个百分点，随着我国经济增速的整体放缓，过往吞吐量高速增长的态势或将难以为继；上海港、宁波舟山港和广州港等南方港口集装箱吞吐量规模较大且平均增速高于北方地区，青岛港和天津港等北方港口集装箱吞吐量规模较小。
4、近年港口行业收入增速较为疲软，运营效率不断降低，存在一定程度的过度投资，经营性现金流对债务的保障程度较低
受世界经济增长乏力，国内经济下行压力增加和国家供给侧等宏观政策调整等因素影响，港口行业的市场需求相对减少，年行业收入增长率下降19.43个百分点至6.55%，年行业收入增速反弹至10.56%，增速疲软；净营业周期由年的.01天延长至年1-6月的.62天，运营效率大幅下降；截至年6月末，港口行业的投资周转率为0.56，存在一定程度的过度投资；年末样本港口企业的现金流量比率为0.16和0.08，经营性现金对债务的保障程度较低。
正文
一、行业分析
欧美两大经济体的经济复苏，将推动集装箱需求回暖，受供给侧改革推进、钢铁行业产能过剩及环保督查趋严等影响，干散货和原油需求增速放缓
港口行业属于大型基础设施行业，存在顺周期性，具有规模经济效益特征，行业集中度较高，进入港口行业壁垒较高，要求良好的地理条件、雄厚的资金实力以及必须符合国家宏观港口规划的产业政策，港口的发展与经济增长、商品贸易增长率和港口货物吞吐量的增长有较高的相关性。港口主要服务于航运行业，航运对应的集装箱运输、干散货和油料由对应的港口设施完成装卸，集装箱需求主要取决于全球经济环境，干散货和原油需求主要看我国市场。在供给方面，我国的港口群主要集中于环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海五个沿海港口群体。
从世界经济环境看，年年初以来，全球经济复苏趋势较为明显。根据IMF预测，全球经济增速将上升至3.62%，年全球经济增速将达到3.71%，其中美国GDP增速为2.34%、欧盟GDP增速为2.08%、中国GDP增速为6.50%、发达经济体GDP增速为2.03%、新兴市场和发展中经济体（EMDE）增速为4.85%，欧美两大经济体的经济复苏，将带动东南亚等新兴国家的经济发展。
图1-年不同经济体的GDP实际增长率情况（单位：%）
资料来源：wind，鹏元整理
美国自年二季度以来货物进出口增速转入回升期，恢复到同比增长状态，截至年三季度美国货物进出口金额累计同比增长6.01%；年欧盟贸易进出口金额处于同比下滑状态，但自年二季度以来实现同比正增长，截至年三季度货物进出口同比增长2.83%。美国、欧盟两大经济体经济增长在年得到复苏，海运作为全球贸易的主要运输方式，在全球贸易持续性回暖的过程中，其需求或将得到复苏，从而带动集装箱需求的回暖。
图2美国、欧盟和中国三大经济体的进出口规模及增速情况（单位：亿美元）
资料来源：wind资讯，鹏元整理
受益于全球经济复苏带来的贸易需求增长，港口集装箱吞吐量自年二季度起表现较为良好。欧美航线总量在国内主流集装箱港口占比约为40%，其他重要市场包括日本、东南亚等。根据欧美PMI指数，欧美经济仍处于景气周期，年下半年集装箱吞吐量仍将保持一定的增长。
图3欧美PMI指数和全国主要港口集装箱吞吐量增速
注：年12月的集装箱吞吐量数据缺失。
资料来源：wind资讯，鹏元整理
港口干散货需求主要以铁矿石为主，同时我国是全球铁矿石和原油的最大进口国。从铁矿石需求端看，进口铁矿砂作为钢铁行业主流供应手段，凭借高品质，进口基数规模较大，从原油需求端看，我国原油市场一直保持较高的对外依存度。而受供给侧改革的推进、钢铁去产能、京津冀冬季限产、环保督查加速化工行业产能出清等因素的影响，干散货和原油需求增速放缓，其中进口铁砂矿在年1-11月累计同比增长5.93%，增速较上年同期下降3.25个百分点，预计进口铁矿砂将维持高位但增速回落；我国原油进口量年1-11月累计同比增长12.07%，增速同比回落1.94个百分点。
图4中国铁矿砂和原油进口情况（单位：万吨）
资料来源：wind资讯，鹏元整理
近年港口行业投资规模负增长，但新增产能仍维持高位，产能过剩较为突出；沿海港口泊位大型化趋势更为明显，虹吸效应或将继续加强；
受港口行业整体趋势下行影响，港口行业整体投资规模自年开始持续下滑至年的1,.38亿元。受国际经济不景气影响，沿海港口建设投资规模自年开始连续5个年度负增长，投资规模由年的1,.14亿元下降至年的.23亿元，同时沿海与内河之间的建设投资规模差距逐年减少，由年的.46亿元下降至年的.08亿元。新增产能的泊位吞吐能力和年吞吐量变化趋势基本保持一致，均在年达到最高值快速回落，之后小幅增长，但两者的差额值自年后不断扩大，-年港口万吨级泊位新增吞吐能力为36.53亿吨，同期新增的年吞吐量为25.41亿吨，新增产能未能有效消化，产能过剩较为突出。
图5-年水运建设投资额（单位：亿元）
资料来源：-年交通运输行业发展统计公报，鹏元整理
表1-年港口行业新增产能情况（单位：万吨）
资料来源：wind资讯，鹏元整理
年我国港口拥有生产用码头泊位30,个，同比减少2.79%，万吨级及以上泊位数量为2,个，同比增长4.34%，码头泊位进一步大型化。年沿海港口万吨级及以上泊位数量在全国万吨级及以上泊位数量中的占比为81.74%，沿海港口万吨级及以上泊位数量同比增长4.59%，沿海港口10万吨级及以上泊位占比在96%以上，沿海港口泊位大型化的趋势更为明显，虹吸效应或将继续加强。
表2年全国港口万吨级及以上泊位数量（单位：个）
资料来源：年交通运输行业发展统计公报
我国在全球前十大港口中的数量和市场份额最多，但过往吞吐量高速增长的态势或将难以为继，集装箱吞吐量呈“南强北弱”格局
近年里我国港口货物和集装箱吞吐量总体保持增长，但增速有所放缓。年全国港口完成货物吞吐量.01亿吨，同比增长3.5%，增速较年下降5.9个百分点；完成集装箱吞吐量2.20亿TEU，同比增长4.0%，增速较年下降3.2个百分点，随着我国经济增速的整体放缓，过往吞吐量高速增长的态势或将难以为继。
表3-年我国大陆港口吞吐量情况
资料来源：-年交通运输行业发展统计公报
从全球港口集装箱吞吐量看，年全球前十大港口集装箱吞吐量合计数为2.19亿TEU，同比增长1.23%，增速较上年增加1.06个百分点，呈回暖趋势，其中负增长港口数量为5个，较年增加3个，但跌幅整体收窄。从我国港口集装箱吞吐量看，我国在全球前十大港口中占有7个席位，在全球前十大港口的集装箱吞吐量合计数中的比重为70.21%，占比较年增加0.75个百分点，其中上海港已连续7年为世界第一集装箱港口，主要得益于洋山深水港的建成和上海经济腹地的优势。从港口集装箱吞吐量在分布格局上，上海港、深圳港、宁波舟山港和广州港等南方港口集装箱吞吐量规模较大，青岛港和天津港等北方港口集装箱吞吐量规模较小，且北方地区平均增速明显低于南方地区，呈现较为明显的“南强北弱”格局，主要是原因是南方地区为更加外向型和贸易型的经济结构，而北方地区则偏向于工业为主，可集装箱化运输的货物种类相对较少。
表4-年全球十大港口集装箱吞吐量排名表（单位：万TEU）
资料来源：公开资料，鹏元整理
从全球港口货物吞吐量看，年全球前十大港口货物吞吐量合计数为58.20亿吨，同比增长2.25%，增速较为缓慢。从我国港口货物吞吐量看，中国在全球前十大港口中占有7个席位，在全球前十大港口货物吞吐量合计数中的占比为73.57%，占比略低于年，其中上海港货物吞吐量连续三年负增长，呈一定的增长乏力。
表5-年全球十大港口货物吞吐量排名表（单位：亿吨）
资料来源：公开资料，鹏元整理
港口企业收费机制日益市场化，本地外贸箱费率承压，激烈的市场竞争将压缩港口企业的盈利空间
交通运输部和国家发展和改革委员会于年12月29日下发了《港口收费计费办法》，并与年7月19日进行了修订，港口经营服务性收费项目由45项精简至17项，其中仅保留2项政府定价，将6项政府定价调整为政府指导价，9项为市场调节价，同时放开了市场竞争性收费。该办法的实施使得企业收费机制日益市场化，长期来看有利于港口企业市场化改革，提升自身竞争力，但激烈的市场将压缩企业的盈利空间。
年11月15日，国家发改委网站公布港口反垄断调查的有关情况，发改委从年4月开始对上海港和天津港展开反垄断调查，发现部分港口企业涉嫌违反《反垄断法》的行为，限定船公司使用本港下属企业提供的拖轮、理货、船代等服务；对不可竞争的本地外贸集装箱装卸业务，收取远高于竞争性国际中转集装箱的装卸作业费；向交易对象附加强制拆箱理货、不竞争条款、忠诚条款等不合理交易条件。主要的整改措施主要有以下两方面内容，一是全面开放拖轮、理货和船代市场，充分尊重船公司及其船舶代理的自主选择权。二是合理调降外贸进出口集装箱装卸作业费。其中，上海港、天津港、宁波舟山港和青岛港将从年起，下调外贸进出口集装箱装卸费用，下调的幅度在10%到20%左右，而这将一定程度上导致本地外贸箱费率承压。
二、港口行业企业财务风险变化分析
截至年10月30日，港口行业发行了只债券，发行主体涉及44家，剔出7只ABS、两只PPN和1只MTN，样本企业共41家，样本债项为只。
近年港口企业收入保持增长，但增速较为疲软；运营效率不断降低，投资周转率较低，存在一定程度的过度投资；港口行业负债规模呈上升状态但增速逐年降低，负债水平较为适中；融资成本的上升较大程度吞噬了样本企业的利润；经营性现金对债务的保障程度较低
港口行业属于资本密集型行业，近年随着各大港口投资支出的增加，样本企业总资产规模不断增长，-年复合增长率为11.02%。受世界经济增长乏力、国内经济下行压力增加和国家供给侧等宏观政策调整等因素影响，港口行业的市场需求相对减少，年港口行业收入增长率同比下降19.43个百分点至6.55%，年行业收入增速反弹至10.56%，整体上增速较为疲软。
图6样本港口企业的成长性情况（单位：万元）
数据来源：wind，鹏元整理
近年来世界经济低迷和国内经济下行，市场需求低迷，导致公司应收账款天数不断延长。港口业务主要是提供服务，存货主要是为了维持港口正常运行的原材料、周转材料等易耗件，这一特点决定了主营业务为港口的企业存货规模较少。但近年来越来越多的港口开展贸易等业务，行业平均存货规模不断增加，存货周转天数不断增加，导致公司净营业周期不断拉长，由年的.01天延长至.62天，行业资产运营效率不断降低。港口企业的固定资产和在建工程是公司产能最重要的资产，是公司产能的决定性因素。截至年6月末，样本企业在建工程和固定资产平均数合计占行业平均总资产的48.14%。近年来公司投资周转率维持低位且整体下降，截至年6月末，港口行业的投资周转率为0.56，港口行业整体存在一定程度的过度投资。
表家样本港口企业运营效率情况
注：上表中的投资周转率=2*营业收入/（期初固定资产+期末固定资产+期初在建工程+期末在建工程），考虑到部分港口在建工程实际已投入运营但未进行转固，测算产能利用率时需考虑在建工程规模。
数据来源：wind，鹏元整理
近年港口企业的收入及利润规模呈一定的波动性，年我国港口企业吞吐量低速增长，行业结构化产能过剩的矛盾加剧，港口企业经营承压，导致年港口企业平均收入同比下降5.75%至79.84亿元。年下半年受益于供给侧改革拉动煤炭、钢铁行业景气度提升和欧美经济回暖，全球航运市场呈现复苏迹象，带动港口行业的回暖，年行业平均收入、净利润规模有所上升。受港口行业竞争加剧影响，港口行业整体毛利率下降，年1-6月样本企业平均毛利率下降1.33个百分点至21.91%。同时，年上半年受市场上资金成本整体上行影响，致样本港口企业同期财务费用率大幅上升5.20个百分点至11.21%，同期期间费用率上升6.58个百分点至21.85%，融资成本的增加较大程度吞噬了样本企业的利润。
图7样本港口企业的盈利能力指标（单位：万元）
资料来源：wind资讯，鹏元整理
近年港口企业的债务规模保持增长但增速逐年下降。在债券融资方面，年1-6月新发行的债券融资规模大幅下降。近年港口企业负债水平处于适中水平，资产负债率维持在50%左右。截至年6月末，样本港口企业的资产负债率上升0.83个百分点至52.07%，整体略有上升，但整体负债水平尚可。近年流动比率维持在1.5左右，截至年6月末，样本港口企业的流动比率上升至1.65，短期偿债能力指标略有优化。但值得北京治白癜风的哪家医院最好白癜风青少年基金会
